资金面：悲观点可能是“好事”

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经过17个交易日之后，3月20日，央行的公开市场操作(omo)恢复了资金的净投资。当天，市场基金继续收紧，银行间和外汇市场的回购利率全面上升。可转债发行引发的风波并未平息，季末因素似乎开始发挥影响，流动性阶段性收紧可能才刚刚开始。

临近季末，上演的流动性紧张没有悬念，但类似去年年底的极度紧张会重现吗？分析师表示，过度一致的市场预期更有可能导致“不良预期”，流动性确实在本季度末面临严峻考验。然而，如果各机构由于充分的预期和央行必要的流动性支持而提前做出反应，极端的紧张局面可能不会出现。

Omo如期“掉头”

20日上午，央行启动了1000亿元人民币的反向回购操作，包括7天600亿元人民币、14天200亿元人民币、28天200亿元人民币。中标率与前期相同，分别为2.45%、2.60%和2.75%。由于当日到期的反向回购金额为600亿元，在对收益金额进行对冲后，净投资仍为400亿元。这是omo自2月23日以来的首次净投资。

应该说，预计omo将恢复净交付。进入3月后半月，货币市场流动性压力逐渐加大，omo结束连续净退出只是时间问题。自上周下半年以来，omo的净回报呈现出趋同趋势。截至上周五(3月17日)，央行取消了回购，以完全对冲到期收益，结束了此前连续16个交易日的净收益。此外，中央银行还开展了3030亿元人民币的无到期贷款业务。

也是从上周下半年开始，市场资金从之前的均衡状态转向紧张状态，回购利率和shibor都有所上升。上周四(3月16日)，银行间7天期质押式回购(r007)加权平均利率升至近3.8%，回到近几个月来的最高水平；上周五，三个月期市净率升至4.35%，创下过去两年的新高。

20日，尽管央行的omo恢复了净投资，但400亿元似乎无法满足机构的胃口，市场资金仍然紧张。在银行间市场，质押式回购利率全面上升，跨季节品种明显增加。其中，7天回购利率上升33个基点，至3.88%；跨季度的21天和1个月回购利率分别上升了44个基点和19个基点。

华东一家银行的交易员表示，昨日银行间市场资金非常紧张。央行增加资金后，早盘释放的短期资金没有改善。即使是大银行也在寻求整合，下午资金也没有放松。一些机构仍未能在尾盘借入头寸。接近季末时，对14天、21天、1个月和其他跨月品种的需求增加，但融化有限，价格继续上涨。总体而言，流动性进一步收紧，非银行机构融资困难。临近季末，银行在投资非银行机构时更加谨慎。

"外汇市场资金非常紧张."北京一家经纪公司的债券投资经理表示。20日，外汇市场回购利率全面大幅上升。上海证券交易所的隔夜和7天回购利率分别升至7.21%和5.10%，收盘时分别上涨5.16%和4.80%，涨幅分别为138个基点和173个基点。

可转换债券的发行只是一个前奏

分析师认为，近期市场资金收紧不仅受事件因素影响，也可能反映出季末因素影响的开始。

17日，300亿元的光大可转换债券在网上和网下被购买。业内人士指出，近期股市的乐观情绪有所上升，但由于估值和市场容量等因素，可转换债券的表现一般，可转换债券的新机会受到更多关注。光大可转换债券有望成为上市后的一个基准，这将吸引可转换债券等刚性需求基金的参与。预计参与资金购买的热情将会很高，实际冻结资金金额可能会达到数千亿元。过去，可转换债券具有很强的吸收资金的能力，这往往对短期流动性有明显的影响。业内人士解释称，这主要是因为可转换债券将导致认购资金在少数银行被冻结，这将导致机构间资金分配不均。

根据发行时间表，光大可转换债券线下和网上认购资金将从22日起陆续解冻，届时对短期资金的影响将逐渐消退。不过，业内人士指出，近期资金吃紧不仅受到可转换债券发行的影响，还可能与月底资金需求增加有关。本周下半年，因购买可转换债券而引发的动荡有望解除，但基金将面临季节性因素的影响。

最近，季度末流动性波动的风险越来越受到关注，市场最大的担忧是mpa评估对流动性的影响。业内人士指出，自央行去年启动mpa以来，由mpa考核导致的季度末流动性波动已经有所反映，今年mpa考核压力将更大。首先，从今年开始，表外融资将正式纳入mpa的广义信贷计算范围。鉴于去年银行融资规模快速增长，以及年初银行放贷意愿强烈，一些银行可能在第一季度末面临广义信贷过度增长的压力。其次，mpa显示出收紧的迹象。一些机构指出，今年央行将更严格地设定mpa参数，并将加大对不符合mpa标准的机构的处罚力度。有鉴于此，市场不仅担心流动性将在第一季度末再次收紧，而且担心这一次将比前几个季度更糟。一些市场参与者甚至表示，这可能是本季度末最强的流动性冲击。

根据综合制度分析，mpa评估主要通过资本充足率和流动性覆盖率(lcr)影响流动性。在资本充足率评估中，最关键的是广义信贷增长率偏离m2增长率目标的程度。在季度末，银行将尽最大努力压缩广义信贷，以满足资本充足率要求。由于流动性和盈利性的关系，在广义信贷下的各类资产中，银行将优先压缩票据，减少对非银行机构的贷款，导致银行在季度末融资意愿减弱。在等级结构的货币市场中，银行处于资本链的上游，银行融资意愿的下降往往导致整体流动性紧张。Lcr评估将鼓励银行在未来30天内减少资金净流出规模，即减少30天以上的长期资本流出，增加30天以上的资本整合，这也将加剧流动性供求矛盾。

交易员指出，近期一些机构不遗余力地整合长期资金，银行机构整合跨月资金并不容易，反映出市场对未来流动性持谨慎态度，尤其是季末的流动性。同时，非银行机构融资难度加大，流动性分层现象再次凸显，导致交易所回购利率明显高于银行间市场。有许多迹象表明，由mpa和lcr评估导致的季度末流动性波动已开始显示其威力。

一致悲观可能是一件“好事”

在季度末，市场一致认为资金将会吃紧。资金会不会像去年11月和12月那样紧张，就像一些机构担心的那样？分析师认为，不可低估季末mpa评估对流动性的影响。最近银行间存款证的数量和价格的增加表明，银行系统要去杠杆化人民币还有很长的路要走。金融机构的杠杆操作、期限错配和资本传导链的延长可能会进一步放大流动性。影响，需要高度警惕季末的流动性波动；季末前一段时间，基金将处于吃紧甚至吃紧的局面，但最近也有一些因素增加了流动性，市场也为季末评估做好了准备。此外，央行保持合理必要的流动性态度不变，预计季末流动性风险不会失控，不会出现极度紧张的局面。

从去年的教训来看，各机构在季末的mpa评估中常常感到自己处于危险状态，尤其是今年，mpa和lcr评估的压力加大了，每个人都更加不敢掉以轻心。从年初开始，一季度末的mpa评估和流动性风险成为债券市场的一个持续话题。应该说，机构已经充分预计到了季末的流动性压力，也应该提前做好应对。根据以往的经验，各机构将以谨慎的态度加强流动性管理，提前囤积资金。虽然这种做法可能会导致资金压力提前释放，但它将有助于降低风险释放时的影响。

最近也有一些因素增加了流动性。历史上，财政存款通常在3月份减少，这导致一定量的流动性。此外，年初以来，人民币贬值预期减弱，央行外汇管理收紧，跨境资本外流压力有所缓解，外汇持有量下降对流动性的影响有所缓解。

在影响流动性的诸多因素中，央行的货币政策操作仍是关键。目前，由于经济稳定，央行释放流动性的意愿有所下降，为了防范风险，央行甚至打算维持必要的流动性压力，鼓励金融机构加强风险管理，积极去杠杆化。因此，指望央行投入巨额流动性是不现实的，但保持流动性基本稳定也是央行提出的明确目标。面对季度末流动性供求的严峻形势，央行很有可能给予必要的流动性支持。目前，反向回购余额明显减少，央行也通过omo获得了较大的空空间净投资。预计后续央行反向回购交易量将增加，流动性将增加。此外，slf还将适时发挥利率走廊上限的作用，避免出现重大流动性问题。