汇添富基金姚宗辉：反过来想，总是反过来想

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姚，汇天府特别账户投资经理

投资的本质是随着时间的推移认识的实现。面对每天前来报价的市场先生，投资者的心不可避免地会起伏不定。我们知道，尽管市场先生大部分时间都是温和而理性的，但他会不时地陷入恐惧和贪婪之中。是否忽视市场行情并采取相应行动取决于投资者对企业内在价值的判断。

然而，有许多不同的方法来判断这个值，而一个人不能注意进坑。西方有句谚语:“我只是想知道我将来会死在哪里，所以我不会去那里。”在这篇文章中，作者分享了几个投资“错误书籍”的典型案例，并与读者分享。

(一)缺乏每股自由现金流贴现的潜在思维将是致命的

正如巴菲特所说，“我是一个好的投资者，因为我是一个好的企业家；我是一个优秀的企业家，因为我是一个优秀的投资者。2004年，当亚马逊的市值徘徊在200亿美元左右时，离开华尔街的杰出投资者和创始人贝佐斯(Bezos)在给股东的年度信中写道:“我们的最终财务指标，即我们最希望实现的长期目标，是每股自由现金流。”为什么我们不像大多数人一样关注利润和利润增长？答案很简单:利润不能直接转化为现金流，但股票价值是未来现金流的现值，而不仅仅是未来利润的现值。未来收益是每股未来现金流的一个组成部分，但不是唯一重要的组成部分。营运资本、资本支出和股权稀释也很重要。”贝佐斯对公司价值的认知无疑是推动亚马逊市值增长45倍至9，100亿美元的主要驱动力之一。

如果我们对企业价值和每股自由现金流之间的对应关系缺乏深入的理解，结果将是灾难性的。一个常见的例子是，损益表中快速增长的收入利润可能仅来自资产负债表中隐藏着巨大坏账风险的应收账款；现金流量表中资本支出的大幅增加可能会成为资产负债表中毫无价值的废金属；忽视内在价值和股权稀释的结果，甚至导致a股市场溢价大幅上升；然而，上市公司股权质押危机于2018年爆发，这与大股东在极端情况下对营运资本的冗余管理不足密切相关，进而引发市场反思。

(二)对公司所在行业特征的分析只看到树木，没有看到森林

我们一般从市场空空间、发展阶段、竞争格局和政策环境等方面来分析上市公司的行业特征。空市场决定可持续性，这与n在dcf模型中的时长相对应。发展阶段决定增长，对应于dcf模型中的增长率g；竞争模式与盈利能力相对应，盈利能力是dcf模型中自由现金流的重要组成部分之一；政策环境代表波动性，这将对上述因素产生全面影响。简而言之，行业特征最终将体现在领先公司自由现金流的长期可持续增长上。一个简单的后验是，如果我们关注的指标继续低于预期，就必须重新检查分析过程。

如果我们将“长斜率”量化为市场空 n和增长斜率g，一般来说，市场对n的判断不会有明显的偏差，但对g的认知有显著的差异。做过dcf模型的投资者知道，g的阶段和数值假设的微小变化可能会导致模型的不同输出结果， 因此，一些分析师在对上市公司进行估值时会颠倒因果关系——首先给出目标价格，然后进行调整和适应。如何正确识别公司的发展阶段和增长率是对投资者认知和洞察力的考验。

同样，如果我们将“厚厚的积雪”量化为具体指标，如毛利率、净利率、净资产收益率、roic等。很明显，竞争格局不佳、缺乏市场竞争力的公司无法交出上述指标的优秀成绩单。只注重市场空和增长速度，而忽视行业竞争格局，已经成为投资中典型的易错问题之一:行业空大，增长速度快。虽然它能在一定程度上化解竞争，但它可能会导致上游供应商销售的铁锹处于强势地位，有高增长和低增长。这种例子在风力发电、光伏发电、新能源电池等领域不胜枚举。

(三)缺乏对市场多周期锁模现象的极端情况的认识

当许多不相关的进程自发地锁定彼此的节奏，并创造一个强大的总和运动，模式锁定发生。如果我们只注意一个或几个因素，我们将不可避免地陷入“世界对那些手里拿着锤子的人来说就像钉子”的困境。

显然，不仅周期性股票有明显的周期，一般意义上稳定增长的消费类股票也有周期，只是因为周期较长，波动较小，难以察觉。以a股消费品的典型板块——白酒为例，如果仅从报表回溯和基本面的角度来观察，似乎很难解释2018年龙头企业股价的大幅波动。虽然高质量公司的利润波动周期相对较弱，但正如格雷厄姆在《精明的投资者》(Smart Investors)中所说，“股价暴跌可能并不表明人们对公司未来的长期增长有所怀疑，相反，它反映了人们对溢价缺乏信心(即股市高估了这些公司的前景看好)。”考虑到2018年市场环境中的货币政策周期(去杠杆化推高无风险收益率)、资产价格周期(反向财富效应抑制消费)、市场风险偏好周期(过度风险厌恶抑制估值)、库存周期(交易商预期波动导致报表不稳定)等因素，明确了解周期的位置将有助于我们克服市场价格明显偏离内在价值时固有的贪婪和人性恐惧。

(cis)