探因社会融资结构大腾挪

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近年来，关于社会融资结构变化的讨论已经成为金融业的热门话题。信贷比重上升是为适应金融监管、经济结构调整和服务实体经济的要求而进行的转型，或者是融资结构的倒退。

在2013年的社会融资结构中，新增人民币贷款比例仅为50%，创历史新低；非信贷融资占40%以上。当时，市场欢呼雀跃，似乎多元化融资结构的时代即将到来。然而，2014年，贷款比例开始反弹，此后一直在上升。

据《上海证券报》统计，今年以来，新增人民币贷款占比达到74.3%，相当于2006年的水平。相比之下，表外融资和直接融资的比例有所下降和波动。

业内专家指出，在去杠杆化和金融混沌控制的背景下，增加信贷比重是合理的，其替代表外融资有助于服务实体经济。然而，直接融资和信贷并不相关。鼓励和支持发展直接融资，完善融资功能齐全的多层次资本市场体系。

进化:

信贷比例呈“先降后升”的弧线

大致概括起来，社会融资数据包括三个方面:一是间接融资，包括人民币贷款和外币贷款；二是表外融资，包括委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票；第三，直接融资，包括企业债券和国内非金融企业的股票融资。

《上海证券报》对2002年至今的数据进行梳理后发现，社会融资结构以2013年为界，经历了两个阶段。

从2002年到2013年，新增人民币贷款在社会融资中的比重呈现明显下降趋势。2002年，这一数据超过了90%，2013年降至51.4%的创纪录低点。

或许，这种数据对比更直观:与2002年相比，2013年新增人民币贷款增加了3.8倍，但社会融资规模增加了7.6倍。

随之而来的是表外融资的逐渐“兴起”。2002年，表外融资的比例几乎可以忽略不计。2013年，新增表外融资占社会融资的比例接近30%，创历史新高；当年新增直接融资比例为11.7%。

由此计算，在2013年的社会融资结构中，信贷占比略高于50%，而表外融资和直接融资占比超过40%。当时，市场对未来非信贷融资支撑半边天和融资结构快速多元化持乐观态度。

但是事情变化很快。自2014年以来，新增人民币贷款在社会融资中的比重一直在上升，2015年和2016年约占70%。截至今年8月底，今年新增人民币贷款占比已达到74.3%。

表外融资比例波动性很大。自2014年以来，新的表外融资比例大幅下降，2015年降至3.8%，创下13年来的新低。自今年年初以来，新增表外融资比例已升至18.4%，但与历史峰值仍有明显差距。

自2013年以来的直接融资上升趋势今年可能会中断。2014年至2016年，新增直接融资在社会融资中的比重稳步上升，2016年达到23.8%的峰值。今年以来，受企业债券发行的影响，新增直接融资严重缩水，仅占社会融资的4.2%。

寻找原因:

监管和市场力量开始发挥作用

任何宏观数据都是微观行为总和的反映。在社会融资结构变化的亮线背后，宏观调控、监管政策和经济主体行为变化的暗线隐约可见。

以今年为例，央行年初正式将表外财务管理纳入宏观审慎评估，以更全面地反映银行体系的信贷扩张情况，银监会则从第二季度开始陆续推出监管措施，对“三违”、“三套利”、“四不当”行为进行整改。这些措施旨在降低金融业的杠杆率，控制金融混乱。

面对监管压力，今年4月以来，银行调整了表内外业务结构，表外资产向表内转移现象明显。因此，人民币贷款在社会融资中的比重远远高于表外融资。例如，与5月份最明显的数据相比，人民币贷款占109.6%，而表外融资仅占2.7%。

在去杠杆化背景下，今年市场利率逐步上调，发债成本增加，企业发债意愿下降，发债大幅减少。截至今年8月底，今年公司债券融资净额减少了84亿元。

正因为债券融资明显减少，九州证券首席经济学家邓海清旗帜鲜明地指出，要防止社会融资结构“大倒退”，从“多元化”向“简单化”回归。他指出，由于资金持续紧缩，今年8月大量企业取消或延期发债，导致社会融资数据中企业债券融资较7月减少1777亿元，信贷较7月增加2348亿元，形成鲜明对比。

“信贷在社会融资中所占比重过高，将进一步扭曲社会融资结构，有必要防止直接融资在社会融资结构中再次倒退。”邓海清强调，修复债券市场的融资功能迫在眉睫。

反射:

什么样的结构是合理的

事实上，自今年年初以来，信贷在社会融资中的比例明显增加。通过对比历史数据，我们可以发现74.3%的水平与2006年相当。但这能被称为社会融资结构的“倒退”吗？

交通银行首席经济学家连平(601328)指出，市场似乎已经形成了“共识”，认为信贷在整个融资结构中的比重应该继续下降，其他融资方式应该快速发展。但是，如果我们考虑到全国金融工作会议强调的服务实体经济和防范与控制金融风险这两个原则，就有必要对所谓的“共识”进行反思。

在他看来，从融资主体的特征、企业融资需求的性质、居民储蓄水平、现有债务结构和融资风险管理能力等方面来看，银行信贷融资占较高比例似乎是合理的。

那么什么样的融资结构才是合理的呢？连平表示:“在融资结构上，将银行信贷比例维持在60%至70%可能更为合适。”

中国债券R&D中心发布的最新报告指出，银行信贷在中国社会融资结构中的比重仍然过大。因此，监管机构应审慎监管表内信贷，严格监控表外信贷，以促进信贷资金向实体经济的流动。

尽管信贷比例仍有争议，但提高直接融资比例是各方的一致呼声。

中国债券R&D中心建议完善直接融资，丰富直接融资市场的产品和投资者种类及数量，允许更多的企业和金融机构进入市场，简化业务流程，实行规范化管理，缩短发行周期，逐步建立市场化、透明的直接融资市场。

连平还认为，如果要有效地去杠杆化经济，就必须把发展直接融资放在重要位置。今后，我们仍应大力鼓励和支持发展直接融资。其中，发展目标应该是形成一个融资功能完备的多层次资本市场体系。