大类资产定价的新逻辑

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核心提示:尽管英国退出欧盟仍在发酵，但欧洲难民事件、银行危机和民粹主义的阴影仍未散去，日本经济复苏的前景仍不明朗。然而，自去年下半年以来，中国的经济增长率似乎已经企稳，但泡沫和债务风险的代价相当大，这导致中国央行坚决推动金融业去杠杆化。

资产定价的新逻辑:鸽子加息、周期性赌博、分子驱动和重尾对冲

赵建青岛银行首席经济学家

过去，全球资产定价的焦点是特朗普新政、美联储加息、中国去杠杆化和大型基础设施。然而，随着特朗普的交易热情逐渐消退，黑天鹅集团逐渐散去，美联储如期加息，全球经济在美国的领导下进入了一个小的经济复苏周期。尽管英国退出欧盟仍在发酵，但难民事件、银行危机和民粹主义的阴影仍笼罩着欧洲大陆，日本经济复苏的前景仍不明朗。然而，自去年下半年以来，中国的经济增长率似乎已经企稳，但泡沫和债务风险的代价相当大，这导致中国央行坚决推动金融业去杠杆化。

在这种背景下，对于宏观对冲投资，我们需要将以下四种主导力量作为一定置信区间内大规模资产轮换和重新定价的逻辑中心:

1.鸽派提高利率。如果一个2×2矩阵是以鸽派和鹰派为行，以加息和降息为列构建的，那么不同的对代表不同的含义。在利率上升和利率上升点相同的情况下，鸽派和鹰派将表现出不同的信号含义。除了调整利率本身之外，这个信号通常代表货币当局对经济复苏形势的判断和对周期曲线某一区域的确认。例如，鸽派提高利率往往意味着经济水平的明显改善，因为如果没有经济复苏的高概率信号作为支撑，鸽派永远不会因空的货币政策而退缩。因此，鸽派加息意味着收紧货币价格带来的利润空效应将被经济复苏带来的看涨效应完全对冲，并产生足够的长期盈余，这将首先激发股市的热情。与之相对应的是鹰派的降息。虽然在货币价格上释放了宽松的信号，但这种鹰派的放松政策往往使市场认为经济如此糟糕，以致不得不降息，这将导致降息所造成的长期效应被经济衰退所造成的空头部效应完全抵消，当然还会产生final/きだよ附加效应。 我们还应该考虑利率上升频率与点数之间的预期差异，这就需要研究央行与市场之间的博弈(经典博弈模型是动态不一致的，即央行利用预期差异来实现货币政策效果，但最终会被理性预期所抵消)。

2.周期性赌博。我们认为，当前全球经济已经进入了一个中等规模的危机修复周期，经济增长方式分化的趋势已经非常明显。美国的经济复苏是肯定的，但不确定的是修复的程度和周期的长度。前一段时间，当我在美国学习的时候，我亲身经历了美国经济复苏的温度。例如，与几年前相比，高速公路上的运输车辆数量显著增加。根据我的个人经验(收入、找工作困难、就业率等)。)，我当地的朋友认为美国经济已经复苏了80%。然而，也有数据不支持美国经济进入可持续复苏周期。例如，经济复苏明显依赖货币和金融，能源消耗仍处于较低水平。国际收支状况的改善主要是由于页岩气技术带来的能源进口减少，而非能源贸易逆差甚至高于危机前。此外，一些长期结构性问题，如提高储蓄率和可提高潜在增长率的再工业化，并没有显著改善。因此，对美国来说，赌注不是是否复苏，而是复苏的程度和可持续的长度。

自去年下半年以来，中国这个经济增长的另一个核心力量，在“L”形经济低迷的阴影下，开始以最强劲的势头复苏。无论是宏观pmi、中型挖掘机、重型卡车、黑色资源等行业，还是微观企业利润，都得到明显改善和提高。然而，无论这个改善周期是一个小的预期脉冲，还是一个中等规模的补充周期和资本支出周期，也是一个有差异的交易，值得押注。然而，有两个地方现象值得注意。一是在需求快速提升的挖掘机行业，一些分析师发现需求最大的挖掘机都用于采矿，而其他用途的挖掘机需求提升不太明显。这意味着一个信号，即本轮中上游产业的崛起不是由于下游需求方的复苏，而是由于资源性商品价格上涨导致的交易性需求，而不是生产性需求。这将导致我们担心周期可持续性和新一轮产能过剩。

3.分子驱动。就资产定价的逻辑而言，目前我们必须解释的一个问题是，为什么在全球货币政策的拐点下，一些主要风险资产仍创下历史新高。我们观察到，作为全球最具代表性的风险资产，美国股市和中国股市正不断攀升至历史新高，突破了经济学家预测的拐点，这让我们思考它们背后的定价逻辑。根据经典定价模型，当货币政策出现紧缩拐点，即利率上升周期时，贴现率的分母将变大(持续时间越长，它将越敏感)，从而抑制整个资产价格；同时，有两种主要的力量在起作用，一种是现金流量预期，如股息、利息和租金，另一种是由价格变化引起的资本收益预期。根据这一现象和结果，当分母变大时，风险资产价格的上升一定是由于分子上的增长力抵消了分母的抑制作用，产生了额外的动能。对于美国股票，我们认为它是美国经济复苏预期带来的股息增长预期和资本回流美国带来的资本收益预期的叠加。然而，在中国，租金对房价几乎可以忽略不计，更重要的是土地金融制度下的资本收益预期(房价的持续上涨是与房价监管者的利益相适应的激励)。因此，总的来说，我们应该更多地关注资产定价的分子驱动力。

4.厚尾对冲。虽然黑天鹅的风险比去年有更大的缓冲，但目前还没有完全消失。此外，它可能显示黑天鹅数量减少但重量增加的迹象。随着叙利亚战争的烟雾依然挥之不去，朝鲜的核武器局势突然升温，欧洲国家进入紧张的大选阶段，各种极端的不确定性仍然牵动着金融市场的神经。为了从过去两年的黑天鹅事件中吸取教训，人们越来越需要全方位的宏观对冲来降低风险敞口，这将不可避免地带来投资者对避险资产的青睐。因此，我们可以看到，当货币政策和经济周期的拐点到来时，美国国债和黄金等传统避险资产仍是投资者紧紧拥抱的目标。

因此，当前大规模资产的配置，无论是时机选择还是类别选择，都需要综合考虑以上四个逻辑要素。至于如何定位这四个要素的结合点，理论可能无法给出更多，有必要在实践和试错中找到最接近模型度量的价格中心。

(作者是青岛银行首席经济学家，山东大学经济研究所硕士生导师，中国金融四十论坛青年学者。(

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