市场化债转股路径：驰援去杠杆 万亿市场规模可期

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分析师认为，在经济运行稳定的环境下，“风险防范”和“去杠杆化”将成为2017年上半年货币政策的基调。

市场导向的债转股项目落地已近半年，去产能和去杠杆化的效果如何？市场关注的股东权利和退出机制的进展如何？带着这些疑问，近日，《中国证券报》记者前往山东、江西、广东等地进行实地采访。记者了解到，自首个市场化债转股项目落地半年来，许多地方的债转股工作加快推进，特别是对一些高负债率的煤钢企业，具有明显的“减负”效果，对当前国有企业改革和供方结构改革起到了战略示范作用。参与这一轮债转股的银行和商界人士也不少，坦率地说，项目资金来源有限、退出机制不明确、项目实施附加条件多、税费成本高等问题，极大地影响了市场化债转股的效率。

专家分析认为，在稳定的经济运行环境下，“风险防范”和“去杠杆化”将成为2017年上半年货币政策的主调，央行自2017年初以来的多项举措也表明了去杠杆化的决心。在此背景下，作为金融支持“去杠杆化”重要措施之一的市场化债转股有望迎来新一轮高潮。据估计，目前市场化债转股市场的总规模将达到万亿元。除四大国有银行外，其他股份制商业银行将陆续设立债转股子公司。在2017年启动的项目中，地方国有企业仍将是重点，民营企业债转股项目预计也将加快推进。

探索多元化筹资渠道

一些人认为，目前已落地的许多债转股项目被怀疑是“清仓和真正的债务”。天丰证券表示，“明确股份和真实债务”的说法是有争议的，监管当局希望债权能够真正转化为股权，但银行也有自己的担忧。当银行在债转股过程中筹集社会资金时，它们需要向投资者承诺稳定的回报，因此回购协议真的很难避免。在《中国证券报》记者的调查中，发现许多银行业人士都保守着这个秘密。

许多债转股“操盘手”坦言，如何引入市场化资本参与是本轮市场化债转股成功的关键。

从目前的项目来看，中国建设银行(601939，Buy)(香港股票00939)(601939)的模式已经被市场认可，即银行子公司和拟转换的企业是杠杆减让基金的普通合伙人，引入社会资本等外部资金作为基金的有限合伙人。基金取得转换公司的股权，以替代企业的高利息债务，降低企业的杠杆。

2016年底，国家发展改革委发布了《市场化银行债转股专项债券发行指引》(以下简称《指引》)，明确指出债券募集资金主要用于债转股项目(以下简称“债转股项目”)，债转股专项债券发行规模不超过债转股项目合同约定的股权金额的70%。发行人可以使用不超过40%的债券基金来补充营运资金。债券基金既可以用于单个债转股项目，也可以用于多个债转股项目。对于已实施的债转股项目，债券基金也可以替代银行贷款、债券、基金等早期用于债转股项目的资金。

这被认为是本轮债转股融资的重要渠道，许多银行业人士认为，未来应吸引更多的银行理财、保险基金和信托等基金投资债转股相关产品。交通银行(601328，BUY)(港股03328)(601328)首席经济学家连平表示，虽然债转股产品本身存在风险，但其相应的预期回报高于普通产品。考虑到目前优质资产短缺等因素，只要价格合理，债转股的相关目标将吸引众多机构投资者。

中国建设银行债转股项目组组长张在接受《中国证券报》采访时表示，股权投资者的预期收益率通常高于企业的债务成本，但企业不愿意拿出高质量的资产和股权，贫困投资者对此不感兴趣。目前，寻找投资者的主要困难如下:第一，实体经济的综合利润率不高，尤其是大部分高杠杆率的传统行业或产能过剩的行业，大部分企业无法给出投资者期望的业绩承诺，缺乏吸引力。其次，由于资本市场不发达，大部分投资者倾向于短期投资于固定收益或清仓实物债务产品，他们希望保护收益，不愿意承担长期股权投资的风险。因此，有必要培养和探索合适的投资者。此外，由于流动性不足、市场化程度低、股权估值和定价困难、国有资产转让过程环节多、限制多、转股效率低、转股后股权流通退出渠道不畅，这些都会影响投资意愿。

根据李麒麟的说法，债转股所需的资金期限通常超过5年。由于所需资金规模大、期限长，通过银行融资资金对接仍存在期限错配问题。例如，中钢项目的转换部分是总额为270亿元人民币的6年期可转换债券(Aiji，净值，信息)。它在前三年被锁定，从第四年开始，它以每年3:3:4的比例转换为退出；在太钢集团、同煤集团和阳煤集团的项目中，工业资金的期限为“5+3”，即银行可以选择在5年后提取。从解决渠道来看，一方面可以发行原则上与项目实施期一致的市场化债转股专项债券，但规模不能超过项目合同权益额的70%；另一方面，执行机构也在通过各种渠道寻求长期资金。考虑到监管部门对部分金融机构的投资股权有资本占用要求，银行在与企业协商筹集社会化资金时，会推荐投资者进行五年投资安排。以中国建设银行为例。在云南锡业债转股项目中，原始资本来自中国建设银行，社会资本包括保险资产管理机构、中国建设银行养老子公司养老金、国家社保、信达资产管理公司资产管理子公司、民营银行理财产品。

关注股东权利和退出机制

在采访中，《中国证券报》了解到，在债转股过程中，除了“钱”的问题外，很多专家学者也提到了股东权利和退出机制。其中，不属于实体经济的银行如何参与实体企业的运营，转股后如何退出，成为本轮转股参与者面前的另一座“两座大山”。

李继斋告诉记者，作为参与者之一的中国建设银行未来将获得更高的回报，债转股基金的年投资回报率为5.3%。到期后，债权能源集团将以综合经营收入为来源进行全额还款；股权部分将通过股权上市、股权转让或股东回购、基金份额转让等方式确保建行的退出。如果没有实现上市退出，将由能源集团回购。

对于建行来说，它还可以提高资产质量，防范系统性金融风险。在去产能、去杠杆、去库存的背景下，中国建设银行与能源集团开展债转股合作，可以帮助能源集团降低杠杆率，改善经营状况，提高盈利能力，同时也可以有效化解中国建设银行的经营压力，降低不良贷款率，防范系统性金融风险。

那么，所有债转股项目，甚至坏账转股项目都像预期的那样“完美”吗？答案未知。

李麒麟告诉记者，从后债转股管理的角度来看，它主要是根据债转股企业的行业特点，通过设置绩效指标来鼓励它们。例如，在云南锡业债转股项目中，通过指数激励(包括新储量、矿石品位、采矿和选矿损失率等)促进公司改善运营。)、股息协议和人员分配。从退出方式来看，主要有五种方式:一是目标企业上市，或将股权注入现有上市公司，通过二级市场转让实现退出；第二，企业实现并购重组后，将通过第三方转让退出；第三，商定分红比例，通过分红逐步退出；第四，在触发机制上与原股东达成一致，根据约定的绩效指标通过回购实现退出；第五，搭建债转股平台，通过平台转让实现退出。

从实际案例来看，中钢债转股目前采用的是“债务保留+可转换债券+有条件债转股”的模式。第二阶段，可转换债券持有人符合条件后，可以逐步行使股份转换权；然而，云南锡业的100亿元债转股项目可以通过将云南锡业的未上市部分以市场化方式分为两个上市子公司的方式退出。此外，还有一个远期回购协议。双方同意，如果未来经营业绩达不到预期，云锡集团将回购股权，建行将退出。

长城资产管理有限公司副总裁周坦言，在政策性债转股期间，资产公司的股东身份没有得到充分确认，只是名义上履行了股东职责，并没有真正行使股东权利。相比之下，《关于市场化银行债权转股权的指导意见》明确指出，执行机构享有《公司法》规定的各种股东权利。从目前的情况来看，资产公司在行使股东权利方面存在一些困难。从企业角度来看，实施债转股的企业一般属于特定行业或多个行业，产品生产和管理具有较高的专业性；从资产公司的角度来看，它们在除金融部门以外的其他行业的信息和人才储备有限，这限制了它们有效行使股东权力。尤其是债转股企业主要是国有企业。如何有效整合国有体制和市场体制，同时做好金融资本和产业资本优势的“嫁接”，是资产公司面临的一个难题。

周表示，从目前情况看，债转股后资产公司股权退出存在很大的不确定性。主要原因如下:一是目前实施债转股的企业普遍面临一定的经营困难，很难实现经营状况的改善。一旦企业经营业绩无法改善，资产公司所持有的股权将进一步贬值，资产公司的股权将更难收回；第二，即使实施债转股的企业在转股后经营业绩有所改善，但原企业投资者能否在短期内使用大量资金回购股份仍存在很大的不确定性；第三，实施债转股的企业竞争优势(Aiji、净值、信息)普遍不明显，上市前景不容乐观。资本市场不完善，投资前景不确定，难以吸引潜在买家；第四，债转股的股权规模普遍较大，能否找到合适的非上市股权买家尚不确定。

对于那些受益的企业来说，债转股是“甜蜜而麻烦的”。一家债转股公司的负责人表示，由于去产能行业的金融政策约束，在实施债转股过程中还存在抵押担保等诸多附加条件，银行机构积极跟进的相对较少，削弱了去产能企业在市场化债转股操作中的主动性。事实上，金融监管机构可以给予窗口指导，停止对去产能行业金融政策的限制，鼓励更多银行机构积极与去产能企业开展市场化债转股业务，帮助支持发展前景好但暂时遇到困难的优质企业渡过难关。

该人士进一步表示，在市场化债转股操作中，银行资金主要通过资金、股权等渠道投入企业，资金流通环节多，税费成本高。因此，建议征收增值税、所得税、印花税等。参与资本流通的应当给予优惠和救济。例如，企业的劣质投资基金取得的投资收益减征增值税和所得税，企业支付股权投资的收入允许在所得税前扣除。

万亿美元市场的规模是可以预料的

尽管困难重重，记者在调查中了解到，许多银行和商界人士对本轮债转股持乐观态度。与前一轮政策性债转股不同，在本轮债转股的实施过程中，银行有了更多的“主动权”和更高的积极性。因此，本轮市场化债转股的潜在规模预计将是巨大的。随着我行资产管理子公司的落地，债转股项目有望在中长期加速并逐步演变为正常的资产处置模式。考虑到债转股的资产类别不限于不良资产，正常及相关贷款可以转换为股份，总规模将达到万亿元。

不过，在试点初期，银行仍将重点放在质量较高的项目上，即使有不良债权转股权项目，规模也相对有限。中国社会科学院金融研究所研究室主任曾刚表示，随着银行部资产管理子公司的相继登陆，不良债权转股权项目也将进入“倒计时”。“商业银行与其他执行机构合作时，很难就坏账的定价达成一致，这是目前还没有坏账换股权项目的主要原因。然而，银行及其子公司没有这些问题。定价和后来的股票投资收入都在整个银行内部进行核算。”

《中国证券报》记者注意到，国有银行和股份制银行都在加快建立债转股机构，四大银行都设立了全资子公司开展债转股业务。同时，随着银监会发布《关于适当调整地方资产管理公司相关政策的函》和财政部、银监会联合发布的《金融企业不良资产批量转移管理办法》的补充规定，省级不良资产行业的市场结构由原来的“4+1”(即4家国有资产管理公司+各省1家地方资产管理公司)转变为“4+2”，降低了不良资产批量转移的门槛。因此，福建、上海等地加快了第二家省级资产管理公司的成立。

国泰君安(601211，BUY)分析师认为，特许子公司模式被大银行认可或成为主流。曾刚表示，商业银行将通过设立新的债转股子公司，极大地提高他们的积极性。“一方面，银行本身不是一个好股东。毕竟，商业银行业务和实体业务差别很大，很难直接干预企业的经营管理；另一方面，银行通过资产管理公司或其他执行机构来做项目，这只是为它们进行债务交易，这将极大地影响它们的积极性。”

煤炭企业和钢铁企业“减负”步伐加快

在调查过程中，《中国证券报》记者了解到，煤炭、钢铁等高负债率行业正期待债转股。

江西能源集团在去产能过程中发现了两个棘手的问题。首先，员工安置的任务很重。有47人计划关闭和撤出10000吨产能的煤矿，这几乎是全国煤矿平均水平的三倍。二是产能退出比例显著，占现有核定产能的60.6%，超过全国煤炭行业产能退出比例43.1个百分点。

更困难的是，计划关闭和撤出矿井的工人的安置费用需要31.5亿元。江西能源集团公司首席财务官宋丽表示:“在工业企业结构调整专项奖励和补贴的分配中，安置职工的比重仅占30%。而奖励资金的分配和使用是两层皮，这就导致在安置人数众多的情况下安置费用不足。”移民安置和分流问题能否得到妥善解决，是反移民斗争的关键，也关系到整个反移民斗争的成败。

在宋丽看来，无论是在去产能或转型升级过程中(Aiji、净值、信息)，资本需求都是不可或缺的。“例如，在转型升级过程中，有银行放贷或压贷，人为地制造了资金缺口。此外，信贷审批难度增加，审批时间延长。同时，原有的担保方式也发生了变化，需要采取信用增级措施。这进一步加剧了江西能源集团的财务紧张，增加了资金链的安全风险。”

宋丽对《中国证券报》记者表示:“目前，我们的做法是设立一只产业投资基金，并把资金投入债转股实体，以取代原来的贷款。对于江西能源集团有限公司，国家发展和改革委员会和江西省发展和改革委员会已明确表示，他们是以市场为导向的债转股的主体之一，并要求银行积极支持其债转股的推广。”

中国进出口银行江西省分行相关负责人表示:“实施债转股政策，首先要得到国务院有关部门的批准，首先要有政策依据。其次，如果该政策获得批准，银行还应在当地监管机构的支持下开展进一步的磋商。”

在山东省委、省政府的领导下，山东能源集团与中国建设银行、山东省国资委签署了市场化债转股框架合作协议。通过设立相关基金来促进该方案。这是山东省第一个市场化债转股项目，也是全国煤炭行业第一个市场化债转股项目。

根据规划，将分阶段设立三个基金，总规模为210亿元，包括150亿元的山东能源集团转型发展基金、30亿元的新华医药(600587，收购)并购重组基金和30亿元的资本结构优化基金(ipo前/pe)，分阶段组织实施。

“能源集团和中国建设银行之间以市场为导向的债转股的基本方式是用新股偿还旧债。”山东能源集团有限公司首席财务官兼外部董事李继斋表示，债转股推出后，山东能源集团的资产负债率可能会降低6个百分点。同时，它还可以降低生息负债的财务成本。通过市场化债转股，集团融资成本可降低20个基点以上，财务费用可节约10亿元。

据民生证券统计，从债转股行业规模和企业数量分布来看，煤炭行业项目规模为1626亿元，钢铁行业为1427亿元，合计3053亿元，占债转股项目的70%以上。煤炭和钢铁债转股企业分别为11家和6家，大部分是“煤炭+钢铁”企业。陕西、山西、安徽和河南省都采用这种方法。此外，有色金属、航运、机械、交通等行业债转股的规模和数量都比较大。根据债转股企业的框架协议，企业自己估计表内杠杆率最多可降低8%至10%，最少可降低2%至4%。

民生证券研究所固定收益组组长李麒麟认为，18个省份的企业已经进行了债转股，以新疆、广西、湖南和黑龙江为代表的资源型省份预计将陆续进行债转股。从行业层面来看，除了钢铁、煤炭、有色金属和建材等产能过剩行业外，基础设施建设、交通运输行业(高速公路、航空空和机场等。)和农业(包括土地开垦集团)预计将增加债转股。“这类行业对流动资金的需求较大，资产负债率较高，回报相对较慢，但回报相对稳定且可预测，行业的发展符合供方改革的方向。作为关系国家安全的战略性企业，它需要长期的财政支持。”

中国人民大学副校长、国家发展与战略研究院执行院长刘元春表示，2017年，地方国有企业仍将是债转股项目的重点。“国有企业的负债率远远高于民营企业，这是本轮去杠杆化工作的重点和难点。”

然而，作为本轮市场化债转股中的“第一个吃螃蟹的人”，中国建设银行表示，项目的选择不看企业的“属性”，只要有发展前景，国有企业和民营企业都是潜在的目标。中国建设银行董事会秘书陈表示，本轮市场化债转股应分为两个层次:一是债转股是当前国家战略；第二，债转股是解决当前企业高杠杆率的一种手段。此外，对于银行业来说，这也是一次金融创新的尝试。因此，在选择客户时，要求企业遵循市场化和法制化的原则，不受所有权的限制。但是，必须在服务于国家降低杠杆率战略的大方向和大前提下，充分满足商业银行的可持续发展要求。

《中国证券报》记者独家获悉，建行联系的重点客户名单中，有很多民营企业，包括金风科技(002202，BUY)(港股02208)(002202)、蓉儿集团、魏桥集团、三房香集团(600370，BUY)、钟颖控股集团、安培生等。