银行间债券市场在改革创新中快速健康发展

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编者按在中国人民银行的领导下，在市场各方的共同努力下，银行间市场走过了20年勇敢探索、不断改革创新的光辉历程，取得了举世瞩目的辉煌成就。目前，银行间市场已成为中国直接融资体系的主力军，中国债券市场已成为仅次于美国和日本的世界第三大债券市场，在大力支持实体经济发展、促进经济金融改革开放、有效实施国家宏观调控政策方面发挥着越来越重要的作用。

值此银行间市场成立20周年之际，为回顾市场发展历史和成就，总结市场发展经验和教训，交流市场发展经验和教训，凝聚市场智慧和共识，进一步促进银行间市场健康发展，本刊特别策划了中国银行间市场20周年系列报道，敬请关注。

我们的记者李国辉

1997年6月，根据国务院的部署，各商业银行纷纷退出证券交易所，建立银行间债券市场，明确了以场外交易市场为主体的中国债券市场的发展方向。经过20年的发展，银行间债券市场已经成为中国直接融资体系的主力军，成为仅次于美国和日本的世界第三大债券市场。

在银行间同业拆借市场建立20周年之际，中国人民银行副行长潘接受了本报记者的专访。潘在谈到银行间债券市场的发展改革经验、开放进程和未来前景时表示，20年来，银行间债券市场借鉴国际经验，结合中国实际，坚持市场化改革方向，迅速发展成为功能齐全、开放包容、充满活力的市场体系。银行间债券市场在促进中国经济和金融发展中发挥了积极作用。一是丰富了企业直接融资工具，优化了社会融资结构，有效支撑了实体经济发展；二是推进利率市场化改革，促进多层次金融市场体系的完善；三是为宏观调控提供了操作平台和政策传导渠道。

记者:截至2017年6月，中国银行间债券市场已经走过了20年。你如何评估市场开发的有效性？

潘:1997年6月，根据国务院的部署，各商业银行纷纷退出证券交易所，成立了银行间债券市场。这是在总结国内外债券市场发展经验教训的基础上，对债券市场基本结构进行的一次意义深远的系统规划。此次改革明确了以场外交易市场为主体的中国债券市场的发展方向，为中国债券市场的发展奠定了重要的制度基础。

20年来，银行间债券市场借鉴国际经验，结合中国实际，坚持市场化改革方向，迅速发展成为功能齐全、开放包容、充满活力的市场体系。目前，我国银行间债券市场发行主体和机构投资者种类繁多，债券创新产品丰富，市场交易活跃，债券托管、结算和清算等基础设施运行高效，市场化约束机制完善。截至2017年7月底，银行间市场债券托管金额达到69.87万亿元，涵盖国债、地方债券、金融债券、企业信用债券、熊猫债券等品种。债券托管量占全国债券市场债券托管总量的近90%，不仅是国内债券市场的绝对主体，而且市场规模跃居世界第三，实现了跨越式发展和历史性跨越。同时，银行间债券市场的制度规则和运行机制不断完善，深度和广度不断扩大，对外开放不断加强，吸引了越来越多的海外实体参与。因此，银行间市场的国际属性不断增强，国际影响力不断增强。

记者:听了您的介绍，我们很受鼓舞。你能告诉我们更多关于银行间债券市场在促进中国经济和金融发展中的作用吗？

潘:我认为银行间债券市场的作用可以概括为三个方面。

第一个功能是丰富企业直接融资工具，优化社会融资结构，有效支持实体经济发展。债券市场曾经是中国资本市场发展的“短板”。2004年以前，债券融资在直接融资中的比重远远低于股票市场。银行间债券市场建立后，特别是2004年以来，金融债券、短期融资券、中期票据、资产支持证券等基础产品以及债券远期、利率互换、信用风险缓释工具等衍生产品相继设计和推出，极大地满足了市场参与者的投融资需求。近年来，绿色债券、资产支持债券、永久债券、双创债务融资工具等一系列债券品种相继推出，引导资金流向重点领域、重点行业和薄弱环节，支持经济结构调整和升级。随着债券市场的品种和规模的扩大，中国企业的融资结构也发生了巨大的变化。企业通过债券市场融资占社会融资总规模的比例高达18.5%，已成为实体获得贷款以外资金的第二大渠道，融资成本普遍低于贷款成本。

二是推进利率市场化改革，完善多层次金融市场体系。利率是资本的价格，利率市场化是建立社会主义市场经济体制的必然要求，这需要一个成熟完善的金融市场体系为其保驾护航。中国的利率市场化改革始于银行间债券市场，最早只有国债和CDB等少数品种。随着市场上各种融资和交易产品的不断创新，以利率和信贷为目标的衍生产品相继推出，银行间市场迅速发展，不仅成为多层次资本市场体系的重要组成部分，也为利率市场化改革起到了强有力的保障作用。目前，银行间市场的回购利率由双方共同决定，债券发行利率市场化定价机制已经形成。市场在决定利率、优化资金定价和资源配置、提高社会资本使用的整体效率以及促进金融体系和实体经济之间的良性循环方面发挥着重要作用。

三是为宏观调控提供操作平台和政策传导渠道。在银行间市场发展的初期，市场规模小、流动性低在一定程度上制约了宏观调控的有效实施。随着市场深度和广度的扩大，银行间债券市场作为监管平台的独特优势逐渐显现出来:一方面，其面向机构投资者和场外市场的特点适合宏观管理部门开展相关监管业务；另一方面，银行间市场规模占据绝对优势，吸收几乎所有主要金融机构在市场上进行流动性和投融资管理，市场具有较强的政策操作和传导政策导向的能力。目前，银行间债券市场已成为央行公开市场操作的平台和政府债券发行的主要场所，有效支持了货币政策的传导和财政政策的实施。

记者:20年来，银行间债券市场在深度、广度和功能上都取得了长足的进步。你认为最有价值的经历是什么？

潘:任何事物的发展都有客观规律。如果你不知道并且掌握得当，你会事半功倍。银行间市场20年的发展，实际上是中国人民银行不断总结和探索金融市场发展客观规律的过程。在这个过程中，经过不断的动态修正和整改，我们最终找到了一条适合中国国情的债券市场发展道路，能够促进银行间债券市场的快速健康发展。总而言之，有四个主要经验:

首先，抓住了债券市场发展应该面向合格的机构投资者，依靠场外市场的关键点。国际成熟债券市场主要是合格机构投资者的场外交易，这是市场发展的客观规律。银行间债券市场成立之初，以机构投资者为导向，采用双方一对一谈判、一笔一笔交易的场外交易模式。这种机制更适合债券产品大规模交易的特点。正确的模式选择为市场的快速发展奠定了坚实的基础。

第二，坚持市场化改革方向，在放松行政控制的同时，强化市场化约束机制。发展的动力来自市场，债券市场早期以计划经济思想分蛋糕的管理模式已被证明是无效的。关键是减少不必要的行政控制，释放市场活力。回顾历史，1998年和1999年，政策性金融债券和国债分别以市场化方式发行。2005年，中国人民银行在发行短期融资券时采用了发行备案制度。此后，它推动建立了银行间市场交易商协会，并对中期票据和短期融资债券等债务融资工具的发行管理实行了更加市场化的登记制度，将是否发行债券和发行多少债券留给企业自己。在减少行政控制的同时，更加强调以市场为导向的约束机制，如信息披露和信用评级，担保不再是强制性的。投资者将自己判断和承担风险。这些以市场为导向的改革措施激发了市场潜力。

第三，注重基础设施建设，确保债券市场安全稳定运行。交易、托管、结算和清算系统是债券市场的运行中心，承担着维护市场安全稳定运行的公共责任。问题可能会将风险传递并放大到整个金融体系。中国市场的许多重大风险事件都与基础设施建设和监管不力密切相关。例如，1993年至1995年，武汉证券交易中心和天津证券交易中心联合推出了债券回购交易。因此，在市场发展之初，银行间债券市场针对场外交易市场透明度低、分散的特点，推动建立了中央托管系统、集中交易和信息报告平台、独立结算中心和安全稳定的资金结算系统，实现了交易结算系统数据的直通式处理和债券的支付结算。在国际金融危机中，国际场外交易市场风险频繁发生，而中国的金融市场基础设施保证了场外交易市场的透明运作和可控风险。

最后，积极培养多元化的机构投资者团队。丰富的投资者类型是差异化市场需求的保证，有利于提高市场流动性，分散风险，维护市场稳定。在银行间债券市场发展的早期，商业银行(包括信用社)几乎是唯一的投资者类型，需求过度趋同导致流动性极低。此后，银行间债券市场在原有商业银行的基础上，引入了经纪人、保险公司、企业、各种集体产品和海外机构等非银行金融机构。，各种主体的债务持有结构也在发生变化。从企业信用债券的持股结构来看，商业银行的持股比例从2005年的80%下降到2017年7月底的22%左右。在扩大国内投资者的同时，银行间债券市场还引进了514家境外机构参与投资，截至2017年7月底，共持有人民币债券约8，860亿元。

记者:我们注意到内地和香港最近开通了“债券通行证”。你能告诉我们近年来银行间债券市场的进展吗？

潘:债券市场作为金融市场的重要组成部分，具有“价格锚”和“蓄水池”的功能。推进债券市场开放是中国建立市场化、开放的金融市场体系的必然要求。2005年，国际金融公司和亚洲开发银行首次获准在银行间债券市场发行人民币债券，泛亚基金和亚洲债务基金也获准进入该市场，拉开了银行间债券市场对外开放的序幕。此后，随着利率市场化、人民币国际化等重大金融改革开放措施的推进，银行间债券市场不断向外拓展。

在发行方面，外国政府、国际开发机构、金融机构和非金融企业都在中国发行人民币债券和特别提款权债券。截至2017年7月底，各海外实体已在银行间市场发行了1009亿元人民币的熊猫债券。在交易方面，银行间市场对海外投资者的开放经历了从单一到多元、从复杂到简化、从限制到取消投资额度的渐进过程。目前，外国投资者在银行间债券市场的交易不受配额限制。

今年7月推出的“债券通行证”则不同。它连接内地和香港的金融市场基础设施，使国际投资者可以在不改变原有交易结算系统安排和习惯的情况下，进入银行间债券市场，购买各种债券。这种方式是国际市场的基本组织形式，是银行间债券市场融入国际市场规则的体现，标志着银行间债券市场的开放进入了一个新的阶段。自近两个月前推出以来，“债券通行证”受到了国际市场的广泛欢迎。目前，已有近100家海外机构参与“债券通”交易，日均交易规模约为13亿元。

记者:感谢潘行长总结和分享银行间债券市场发展的成就和经验。最后，你能期待央行在下一阶段采取什么措施来推动市场继续深化改革和发展吗？

潘:虽然银行间债券市场近年来发展势头良好，但毕竟市场发展时间不长，有些方面还比较粗放。与建设开放型大经济的要求还有很大差距，需要采取更多措施促进市场发展。同时，全国金融工作会议也为未来银行间债券市场的改革和发展指明了方向。

下一阶段，发展银行间债券市场，必须继续关注合格投资者和场外市场，保持整体市场结构的基本稳定，为市场发展提供稳定、可预测的政策环境；二是继续加快债券市场基础产品和衍生品创新，丰富市场主体投融资工具，满足市场成员风险管理需求，提高债券市场服务实体经济的能力和水平；三是继续加强银行间市场制度建设，包括做市商制度和结算代理制度，推进交易机制创新，完善国债收益率曲线，进一步提高银行间债券市场流动性；四是加强市场规则和基础设施的统筹协调，在分类衔接的原则下统一企业信用债券发行和信息披露标准，同时推进金融基础设施整体监管框架的建立，明确各类金融基础设施的统一准入、运营和管理标准体系，维护市场安全高效运行，防范市场风险。第五，要稳步推进对外开放，在总结现有经验的基础上，研究适合海外发行人的信息披露、信用评级、会计、审计等制度；满足境外投资者的需求，为其提供资本交换和风险对冲的便利；税收政策涉及尽快为海外机构形成稳定的债券市场。