中信证券：地产需求为何必然放缓？

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来源:清晰的文字；作者:中信证券(600030，诊断股)明明团队

投资点:

由于房地产业提供的房地产产品不仅是生活资料，也是生产资料，是社会经济活动不可缺少的基本要素，因此房地产业是国民经济的基础产业。房地产投资建设是国民生产总值核算的重要组成部分，对国民经济具有明显的拉动作用。归根结底，房地产投资的资金来自房地产开发商的销售。有了销售资金，房地产可以逐步投资。因此，在研究房地产问题时，其投资和销售已经成为重要的观察指标。

销售通常被认为是房地产投资的领先指标。从2010年2月至2016年底的房地产销售和投资数据来看，房地产销售确实是房地产投资的领先指标:当房地产销售数据上升时，将带动房地产投资的增加；恰恰相反。然而，自2016年底以来，房地产销售和投资的趋势发生了偏离:房地产销售数据正在缓慢下降，并在今年4月见底后略有反弹；然而，房地产投资数据显示出一定程度的上升趋势，并在4月达到峰值。由此判断，今年下半年房地产投资的不确定性在上升。

具体看一下一、二、三线城市的销售和投资，我们可以发现一、二线城市的销售和投资数据与去年同期相比有所下降。2016年6月，一线城市房地产商品房销售累计同比增长45.72%，同比增长57.95%，下降12.23%；房地产开发投资累计同比增长7.73%，同比增长8.36%，下降0.63%。从2016年6月至今，一线城市的房地产销售和投资完成情况都呈现出同样的趋势:同比下降。另一方面，二线城市的房地产商品房销售和已完成的房地产开发投资同比有所变化。综上所述，这表明一二线城市的房地产投资与销售同步性非常强。结合房地产调控政策，原因是一、二线城市对房价调控有很强的控制力。最近，三线城市的房地产销售和投资数据偏离了去年同期。自2017年5月以来，三线城市商品房销售同比增长，而房地产开发完成投资同比下降，两个数据存在差异。结合房地产调控政策，三、四线城市推出了一些鼓励性政策，由于棚改货币化，促进了三、四线城市的房地产，进而导致房地产投资和销售同比变化不一致。

房地产市场的未来趋势是什么，房地产市场在三、四线城市的受欢迎程度能否持续是关键。首先，从房地产市场本身来看，下半年三、四线城市的房地产市场在量和价上都存在压力，三、四线城市的销售人气可能难以维持:从数量上看，17年来上半年许多省市的工棚货币化安置进展较快，今年任务完成情况较好。下半年房地产市场继续努力的程度可能有限；对于整个房地产市场来说，房地产投资的增长率可能会继续下降。从价格角度来看，三、四线城市的房地产市场正在蓬勃发展，土地价格上涨过快，这将给居民购房带来压力。2017年上半年，中国10大城市中有8个城市出现了土地溢价，这表明三线城市的土地市场明显回暖。然而，随着房价的上涨和三、四线城市库存的下降，许多地方的政策已经改变了方向，以调控房地产市场，抑制房价的过度增长。潍坊一些区县的房价已经上涨了近1000元，而之前鼓励购房的政策大多在2017年被取消。同时，有关部门还要求当地房地产开发企业预售商品房。未来，随着棚改货币化的不断实施，三、四线城市的房价也将成为不可忽视的调控目标。在金融支持方面，psl贷款规模今年大幅下降:央行17年发放的补充抵押贷款数量较16年大幅下降，去年1-7月psl贷款总额为7035.11亿元，而今年1-7月仅为4168亿元，累计同比下降42.94%。综上所述，由于房价上涨，棚户博弈难度加大，金融支持减弱，三四线房地产市场的热度将在下半年减弱。

在债券市场，我们判断10年期政府债券的收益率为3.6%是最高的中心点，这一点保持不变。

文本:

1.房地产经济的重要性及其在经济中的投资和销售

房地产经济是中国经济的基础和主导产业。由于房地产业提供的房地产产品不仅是生活资料，也是生产资料，是社会经济活动不可缺少的基本要素，可以说房地产业是国民经济的基础产业。人们的生活离不开房地产；国民经济各部门的活动也离不开房地产。因此，房地产行业的发展总是先于其他行业的发展，房地产的投资和发展会引发其他许多行业的需求，这将对相关行业产生不同的带动作用。因此，可以说房地产业仍然是国民经济的主导产业。

房地产投资建设是国民生产总值核算的重要组成部分，对国民经济具有明显的拉动作用。十年前，有人做过一项研究:房地产投资100元钱可以刺激上下游投资170到220元钱。这是因为建造房屋需要钢材、木材、水泥、砖块，还需要投资安装工程、设备、仪器和配套项目。另外，房地产投资需要园林、交通和服务业，因此房地产投资对国民经济的拉动作用非常明显。归根结底，房地产投资的资金来自购房者，即房地产开发商的销售。有了销售资金，房地产可以逐步投资。因此，在研究房地产问题时，其投资和销售已经成为重要的观察指标。

2.销售和投资的关系

销售通常被认为是房地产投资的领先指标。房地产投资主要包括土地和建安。公司通常根据过去的销售情况来决定未来的土地收购目标，因此销售是房地产投资的主要指标。从2010年2月至2016年底的房地产销售和投资数据来看，房地产销售确实是房地产投资的领先指标:当房地产销售数据上升时，将带动房地产投资的增加；同时，当房地产销售业绩下滑时，也会导致房地产投资的减少。

然而，自2016年底以来，房地产销售和投资的趋势发生了偏离:房地产销售数据正在缓慢下降，并在今年4月见底后略有反弹；然而，房地产投资数据显示出一定程度的上升趋势，并在4月达到峰值。2016年，房地产销售增长率为34.77%，今年完成投资增长率仅为6.88%。2016年3月是该年房地产周期的销售高峰，商品房销售累计同比增长率达到54.10%。此时，房地产开发投资的累计增长率仅为7.20%。从以上数据可以看出，今年房地产销售对投资的拉动作用越来越弱。即使在2016年12月，房地产商品房销售的累计同比增长率为34.80%，与上年同期的37.50%相比，下降了2.7%；房地产开发完成投资累计同比增长6.9%，同比增长6.5%，增幅0.4%。从2016年12月到今年4月，房地产商品房销售的累计同比增长率一直在下降，而房地产开发投资的同比增长率一直在积极上升。

今年下半年，房地产投资的不确定性正在上升。首先，每一轮房地产调控的背景和原因是不同的，这一轮调控政策的决心和广度是前所未有的。不可能相信历史会简单地重复；第二，房地产销售与投资的关系被弱化甚至偏离，反映出房地产行业正在发生一些被忽视的因素和规律。

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3.一线、二线和三线城市的销售和投资关系

具体看一下一、二、三线城市的销售和投资，我们可以发现一、二线城市的销售和投资数据与去年同期相比有所下降。2016年6月，一线城市房地产商品房销售累计同比增长45.72%，同比增长57.95%，下降12.23%；房地产开发完成投资同比增长7.73%，同比增长8.36%，下降0.63%。从2016年6月至今，一线城市的房地产销售和投资完成情况都呈现出同样的趋势:同比下降。然而，从2016年1月到5月，一线城市商品房销售和房地产开发投资的同比变化发生了偏离:具体来说，从1月到3月，商品房销售同比增长，而房地产开发投资完成。金额同比下降；3-5月，商品房销售同比下降，房地产开发完成投资同比增加。由于变化幅度小，原因可能是房地产销售的主导作用滞后。另一方面，二线城市的房地产商品房销售和已完成的房地产开发投资同比发生变化，呈现出相同的变化方向。综上所述，这表明一二线城市的房地产投资与销售同步性非常强。结合房地产调控政策，原因是一、二线城市对房价调控有很强的控制力。

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最近，三线城市房地产销售和投资数据的趋势出现了偏差。自2017年5月以来，三线城市商品房销售同比呈上升趋势，而房地产开发完成投资同比有所下降，两个数据相互背离。结合房地产调控政策，三、四线城市出台了一些鼓励政策，这是由于棚户改造(后来棚户货币化)，这不同于以前的实物安置方案，即在政府建造安置房屋后直接分配给居民。在工棚货币化过程中，居民获得政府补偿后直接购买商品房，促进了三、四线城市的房地产发展，导致房地产投资和销售同比变化不一致。

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4.房地产市场的未来趋势是什么，三、四线城市房地产市场的热度能否持续，还是关键

(1)从房地产市场本身来看，下半年三、四线城市的房地产市场在量和价上都存在压力，三、四线城市的销售人气可能难以维持

从数量上看，17年上半年，许多省份的棚改货币化安置推进迅速，今年的任务完成得很好，下半年对房地产市场的努力程度可能有限。例如，2017年，安徽省新建棚户区改造的目标任务是33.2万套。截至6月底，全省新改造棚户区248，700套，开工率74.88%。截至6月底，甘肃省新开工棚户区改造110922套，运行率66.7%，基本完成棚户区改造55307套，完成率82.6%。今年1-6月，江苏省启动城市棚户区(危旧房)和城中村改造23.87万套，完成25.8万套年度目标任务的92.53%；基本建成18.56万台，完成18万台年度目标任务的103.09%。一些三、四线城市也已宣布竣工。例如，济宁市2017年棚改的目标是134个项目，65，931户。截至2017年7月14日，全市棚户区改造项目开工104个，新建货币化47344户(套)，开工率71.81%；基本建成46157台，完成年度任务135.26%。从数据中可以看出，上半年，促进舍改革货币化的压力可能会在下半年减轻。因此，与上半年相比，对三、四线城市房地产市场的支持可能会下降。对于整个房地产市场来说，房地产投资的增长率可能会继续下降。

从价格角度来看，三、四线城市的房地产市场正在蓬勃发展，土地价格上涨过快，这将给居民购房带来压力。政府支持是三、四线城市房地产市场发展的主要原因。就工棚货币化安置而言，其目的是储备，而不是刺激当地房地产投资和房价。据《证券时报》7月2日报道，2017年上半年，全国50个城市地价排名前10位的城市分别是清远、南昌、珠海、合肥、嘉兴、惠州、佛山、肇庆、漳州和镇江，地价分别为214%、147%、137%、122%和121%，这10个城市中有8个三线城市，说明三线城市的土地市场明显回暖。与此同时，三、四线城市的房价也大幅上涨，并且自2015年6月以来一直在上涨，当时房改主要是货币安置。然而，随着房价的上涨和三、四线城市库存的下降，许多地方的政策已经改变了方向，以调控房地产市场，抑制房价的过度增长。潍坊一些区县的房价已经上涨了近1000元，而之前鼓励购房的政策大多在2017年被取消。为遏制房价过快上涨，今年5月25日，潍坊市住房和城乡建设局发布文件，重点打击无证房屋预售企业。同时，有关部门还要求当地房地产开发企业预售商品房。已备案的按申报价格销售，3个月内不得涨价；3个月后如需调整价格，应报价格主管部门批准。3月17日以来，河北涿州、涞水、嘉善、浙江、滁州、安徽、崇礼区、张家口等地相继出台或升级限购限贷政策。未来，随着棚改货币化的不断实施，三、四线城市的房价也将成为不可忽视的调控目标。

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具体来说，以三线城市为例，在过去的17年中，商品房销售和销售面积的增长率有很大的不同。房价上涨可能是三、四线城市销售增长的主要驱动力，但随着房价的逐步调控，未来的可持续性令人怀疑。从图中可以看出，17年前销售额和销售面积的同比增长率基本保持不变，但17年后，销售额增长率保持上升趋势，而销售面积增长率回落到5月份。一方面，这表明从2016年4月开始，三线城市的销售面积基本保持了同比下降的趋势。另一方面，它表明三线城市房地产销售的拉动效应在很大程度上受房价的影响。随着许多地方对房价的调控，三、四线城市的房价将会上涨，成交量也将承受压力

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(2)从金融支持的角度来看，psl贷款规模今年大幅下降。

中国人民银行于2014年4月设立了抵押补充贷款。其目的是支持国家开发银行等政策性银行增加对棚户区改造重点项目的信贷支持。中央银行通过psl向CDB发放贷款，CDB通过棚改专项贷款向地方政府发放贷款，地方政府通过货币化安置向棚户区居民支付补偿。可以看出，央行17年发放的补充抵押贷款数量较16年大幅减少，其中，去年1-7月的补充抵押贷款总额为7035.11亿元，而今年1-7月仅为4168亿元，累计同比下降42.94%。由于房价上涨、棚户博弈困难、金融支持减弱，三、四线房地产市场的热度将在下半年减弱。

综上所述，由于房价上涨，棚户博弈难度加大，金融支持减弱，三、四线房地产市场的热度将在下半年减弱。

下半年，随着需求下降，经济增速将逐渐放缓。与此同时，房地产投资是钢铁和水泥等工业产品的主要需求，因此，当前大宗商品的飙升也将是虚假的。在债券市场，我们判断10年期政府债券的收益率为3.6%是最高的中心点，这一点保持不变。