天风固收：棚改货币化对房地产投资支撑能力在减弱

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来源:固体箱法；作者:天丰研究收获孙彬彬团队

所谓棚改货币化安置是指地方政府用货币资金安置棚户区改造中被拆迁的居民，主要包括三种方式:政府组织棚改居民购买商品房安置，政府购买住房安置，棚改居民自由支配货币补偿。

在这种棚改模式下，最根本的目的是消化城市房地产的高存量，控制新增(减少新建棚改安置房等)。)，并消化存量(现有商品房)。推进货币化安置政策始于2015年《国务院关于进一步做好城市棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设的意见》(国发[2015]37号)。随后，各主要部委和地方政府出台了相关政策，推动棚改货币化安置，包括CDB在2015年取消了棚改货币化安置贷款的比例限制。根据住房和城乡建设部发布的信息，2016年货币化安置率达到48.5%，比2015年提高了18.6个百分点。

市场投资者更关心的是房地产库存的去库存化和三、四线城市的房地产销售。从实际效果来看，自2015年以来，住宅存量面积和去化学循环已大幅下降。当然，2015年的表现与全国房地产市场的好转有关；从2016年开始，二线城市的销售增速好于一线城市，从2017年开始，三线和四线城市的销售增速好于二线城市，这在一定程度上反映了货币化安置。

然而，事实上，对于工棚货币化所带来的销售效果能否有效地转化为房地产投资，还有很多疑问。

首先，从一个工棚到另一个工棚的货币安置是对从一个工棚到另一个工棚的实物安置的替代。根据正常的资本对接比较，前者比例的增加实际上降低了潜在的新投资规模。

在货币化安置模式下，地方政府在开展拆迁安置工作时，直接使用财政资金、psl贷款、商业贷款等资金直接购买商品房或由居民自由使用，不一定会导致回款房企进一步投资；在实物安置模式下，当地政府需要筹集资金投资建设安置用房(无论是就地还是异地)，然后再分配给已搬迁的居民，这样就不可避免地会形成新的投资。因此，货币化安置本身对潜在的新投资具有一定的替代效应。

其次，货币化安置能否带动房地产投资，主要取决于拆房用地的使用规划。

在实践中，有两种情况不利于新投资的形成。

第一，正常的商业化方式，即房地产开发后的土地是通过正常的招标出售。然而，随着棚改的不断推进，棚改地块的地理位置逐渐边缘化，正常的商业化道路越来越窄。同时，根据货币化安置的原始精神，货币化安置模式主要适用于存量反循环时间过长地区的棚改，实际上并不鼓励地方政府对被拆迁地块再次进行房地产开发。今年4月，住房和城乡建设部、国土资源部《关于近期加强住房和土地供应管理和调控的通知》明确要求，商品房存量大、市场住房充足的三、四线城市棚户区改造要以货币化为基础，避免重复建设。

第二种是涉嫌违规的方式，即在当地政府腾空换棚土地后，房地产企业先在原址开发建设安置房，然后政府将这些安置房的购买货币化。事实上，这一操作并不符合货币化安置的初衷。今年7月，财政部河南专员公署写了一篇公开批评这一问题的文章。在一些地方，货币化安置目标是通过开发商在原址新建安置用房和政府回购安置用房的方式实现的。实质上，它们仍然是新建的安置房屋，既没有缩短安置周期，也没有实现去库存化的目的。如果在现有的房地产投资中有这样的方式，未来将会缺乏新的投资。

第三，作为棚改货币化安置主要资金来源的psl贷款，今年规模明显下降。今年1-7月，央行psl贷款仅增加4168亿元，较去年同期的7305亿元大幅下降43%。此外，CDB和农业发展银行去年发行的部分专项金融债券基金也投资于棚改货币化，但今年专项建设资金的投资已经暂停。

最后，上半年，棚改货币化安置迅速推进，下半年，空的权力空间相对缩小。根据住房和城乡建设部的信息，从2017年1月至4月，全国已开始改造219万套棚户区，占年度目标任务的36%，比去年同期增长3个百分点；据江苏省信息，今年1-6月，江苏省城市棚户区(危旧房)和城中村新开工23.87万套，完成年度25.8万套目标任务的92.53%；基本建成18.56万台，完成18万台年度目标任务的103.09%，这意味着江苏省在半年内超额完成了年度任务。

上述问题所反映的最根本的问题在于，货币化安置的目的是储备，而不是促进房地产投资。2017年上半年，促进房地产投资的土地交易面积增速大幅上升，这与三、四线城市土地交易量的跃升有关。但是，随着上述疑虑的逐步落实，我们认为，三、四线城市和货币安置等促进房地产投资增速的因素将逐渐减弱。

然而，这种投资下降的速度在很大程度上取决于政策实施的力度，因此投资下降的程度是不确定的，但投资增长下降的趋势是相对确定的。

总体而言，随着房地产销售和土地交易面积等领先指标的逐渐下降，房地产投资面临下行压力；自2016年以来，特别是自2017年以来，支持房地产投资较高增长率的三、四线城市+货币化安置因素将逐渐减弱。未来房地产投资的下降趋势是相对确定的，但下降幅度是不确定的。由于三、四线城市的投资仍处于较高水平，预计全年房地产投资增速仍将保持一定的增长速度。就经济而言，它将持续一段时间。