美元指数近期为何如此低迷？

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张明，平安证券首席经济学家，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员

张明:有三个原因，下半年美元指数可能在94-100区间波动，而目前美元指数可能处于今年低点。

从2016年12月30日至2017年7月21日，人民币兑美元汇率从6.943升至6.766，升值约2.5%。诚然，自2017年以来，人民币兑美元汇率已由贬值转为升值，这与中国经济增长的反弹、中国国内利率因强有力的金融监管而大幅上调、中国人民银行显著加强资本外流控制等因素密切相关。然而，美元汇率的疲软本身也是人民币兑美元升值的一个重要外部因素。同期，美元对欧元、日元和英镑的汇率分别下跌10.5%、4.8%和5.1%。不难看出，同期美元对人民币的贬值幅度是最低的。因此，探讨美元汇率走弱的原因，分析美元汇率走弱的可持续性，是判断未来人民币兑美元汇率走势的重要前提。

美元指数从2016年12月30日的102.38跌至2017年7月21日的93.97，跌幅约为8.2%。作者认为，自2017年以来，美元指数走弱至少有三个原因。

首先，欧元区、日本、英国等经济体近期经济增长相当强劲，接近甚至超过了美国的经济增长率。如图1所示，从2011年第四季度到2015年第三季度，欧元区经济环比增速连续16个季度低于美国。然而，在2015年第四季度至2017年第一季度的六个季度中，欧元区的经济增长率有五个季度超过了美国。2017年第一季度，欧元区经济增长率达到2.5%，为2011年第一季度以来的最高水平，大大超过了美国的2.1%。2017年第一季度，日本和英国的季度经济增长率分别达到1.3%和2.0%。主要发达经济体的集体强劲经济增长模式，打破了过去美国经济率先复苏的分化格局，这是近期美元指数下跌的根本原因。

图1美国、欧元区和日本季度同比经济增长率(不变价格)

数据来源:风。

中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资办公室主任张明:日本新一轮量化宽松政策将进一步加剧全球流动性过剩，这将通过贸易和金融渠道对中国产生一系列影响。

第二，最近，对未来可能收紧货币政策的预期，大大提高了欧元区、日本和其他经济体的国内长期利率，从而显著缩小了美国和这些发达国家之间的债券收益率差距。例如，从2016年12月至2017年6月，美国10年期债券的收益率下降了31个基点，而欧元区和日本10年期债券的收益率分别上升了28个基点和5个基点(图2)。考虑到利差是决定短期汇率变动的最重要因素之一，美国债务、欧洲债务和日本债务之间利差的收窄也是今年美元指数走弱的一个重要原因。一方面，美国一些宏观数据(尤其是工资数据和核心通胀数据)的近期表现并不令人满意，特朗普的财政扩张政策被推迟，这让所有人都怀疑美联储的收紧步伐未来可能会放缓；另一方面，国内经济的显著复苏已导致欧洲中央银行、日本银行和英格兰银行开始发出未来可能收紧货币政策的信号。全球货币政策格局已从过去美联储单独收紧的格局，转变为主要发达国家央行货币政策收紧的共鸣，这是美元指数近期下跌的政策原因。

图2美国、欧元区和日本的10年期债券收益率

数据来源:风。

第三，今年以来，全球经济和政治风险逐渐被消化，投资者的避险意识由强变弱，这使得对美元避险资产的需求大幅下降。例如，今年年初，人人担心的荷兰大选和法国大选顺利通过，没有一个极端主义政党上台，这降低了市场对欧洲政治风险的担忧。又如，自特朗普上任以来，他没有推出过极端政策(如对华贸易战、极端移民政策等)。)他在竞选期间承诺过，但他在经济政策方面的表现相当令人满意，这降低了市场对美国政策风险的担忧。如图3所示，美国、欧洲和日本的经济政策不确定性指数都大幅下降，尤其是在欧洲。2016年下半年，美元指数飙升，主要原因之一是市场避险情绪增加了对美元资产的额外需求。随着风险的逐步消化，美元价格的调整正在进行中，这是近期美元指数走弱的风险原因。

图3美国、欧洲和日本的经济政策不确定性指数

数据来源:风。

以上，笔者从基本面、政策和风险三个维度分析了美元指数走弱的原因。事实上，今年下半年美元指数的表现也取决于上述三个方面趋势的可持续性。笔者认为，由于以下原因，目前美元指数可能处于底部阶段，下半年反弹的可能性较大:

首先，从当前经济复苏的可持续性来看，美国仍优于其他主要发达经济体。欧元区的经济复苏仍面临德国和意大利大选的政治风险，以及南欧国家主权债务风险和银行风险的困扰。日本经济多年来一直陷入低增长的泥潭，在不久的将来很难打破这种模式。英国的经济增长将受到硬英国退出欧盟风险的制约。此外，从历史上看，在过去许多年里，美国经济第一季度的经济增长通常是今年的低点。因此，美国和其他经济体之间的增长差距在未来可能会再次扩大。

其次，受经济基本面的影响，主要发达经济体的货币政策收紧步伐存在不确定性。尽管美联储货币政策的正常化将受到工资和通胀数据的制约，但欧元区、日本和英国收紧货币政策也将受到国内经济政策基本面的限制。因此，对后者来说，口头陈述比实际行动容易得多。一旦市场最终发现欧洲央行、日本银行和英格兰银行在口头上互相支持，预期就会调整。毕竟，在今年下半年，美联储开始收缩资产负债表并第三次加息的可能性仍然很高。

第三，今年下半年，重大地缘政治风险和全球冲突的风险可能再次上升。美国政府将来会对朝鲜采取单边行动吗？中东的混乱会酝酿新的冲突吗？中美贸易摩擦会再次加剧吗？欧洲主要国家的政治选举会掀起新的浪潮吗？特朗普-俄罗斯事件会有什么新的变数吗？一旦上述风险事件爆发，全球投资者的避险情绪将再次加剧。作为为数不多的避险资产之一，美元可能会再次受到投资者的追捧。

基于这些原因，笔者认为，下半年美元指数可能在94至100之间波动，而目前的美元指数可能处于今年的低点。如果这一判断成立，人民币兑美元汇率可能在下半年再次面临贬值压力。但是，考虑到5月底反周期因素的增加再次增强了中国人民银行对人民币兑美元汇率中间价的影响，今年人民币兑美元汇率突破7的可能性仍然很低，预计到年底人民币兑美元汇率可能会回到6.9左右。